信用风险，BOT项目融资成败的关键
——国内外电力行业项目融资案例分析
严兵 阮南
90年代以来，伴随着外商投资领域的扩大，国际资本开始选择多种方式介人中国的大型基础设施建设。其中BOT(BUILT—0PERATE-TRANSFER)投资方式一度成为热点。采用这种投资方式时，投资者和经营者首先从政府或所属机构手中取得项目的建设和经营特许权协议。而后通过投资、融资组建项目公司。公司在特许期限内拥有该项目的所有权、经营权、收益权，待特许期结束后，再将项目无偿地转让给政府机构。 [1] [2] 下一页
BOT是一种新的融资方式，在不少国家和地区已获得了成功，但也有不少失败的教训。我国采用BOT方式融资的时间不长，总结一下国内外BOT项目融资的经验和教训将会使我国在今后采用这种方式开发基础设施时少走弯路。为我国引进外资或利用内资加强基础设施建设开创一条新路。
风险因素概述
BOT项目风险承担的原则通常是哪一方较容易控制风险就由哪一方承担风险，对不属于任何一方或任何一方均无法控制的风险由双方共同承担。
一般来说，BOT项目建设阶段的风险由项目公司承担，经营阶段的风险须视具体情况而定。政治风险和不可抗力风险一般由政府和保险公司承担。
——建设风险也称完工风险，表现为工程拖期、成本超支、不能达到预计的设计标准等。一般都由项目公司承担。在实践中，项目公司常采用交钥匙合同方式以固定价格将工程转包给承包商。该承包商不仅负责工程的设计、施工，也负责设备供应和试运行。实际上，项目公司将应由自己承担的完工风险转移到了交钥匙承包商身上。
——生产风险一般指项目运营阶段存在的，由于技术故障以及不能正常维护运营、提交服务等问题导致的风险，这类风险一般由项目公司承担。
——金融风险一般指外汇利率、汇率、通货膨胀等风险。这类风险主要由政府方承担，如印度许诺BOT项目建设的发电厂电价全部以外汇支付。但有时也规定当汇率在一个规定的小范围内变动时，由项目公司承担。
政治风险和不可抗力风险：这类风险项目参与方往往不能预见且无法克服，因此一般均由保险公司承担。
——市场风险主要是指来自项目产品的销售和能源及原材料供应两方面的风险。由于涉及到项目中成本和销售两个方面的因素，因此市场风险往往是项目运行中大家关注的焦点。对于发展中国家来说，原料的供应基本上没有太大的问题，因此项目能否运营成功，关键就在于产品能否销售出去，以怎样的价格销售?在实践中，为了锁定市场风险，投资者往往要求当地政府作出优惠承诺，例如按适当价格购买全部产品等。
——信用风险东道国政府违约的可能性。由于BOT项目的融资成本较高，并且要考虑在一定期限内收回成本的问题，因此销售协议中价格通常是成本加分红价，如此一来，市场风险就完全转移到了政府身上。销售是项目运营的最后一个环节，因此产品的售价几乎涵盖了上述所有的风险因素，如果东道国政府是一个诚信的政府，那么项目公司基本上可以高枕无忧。但现实中，上述任何一个风险环节的变动都可能造成政府最终承受较高的履约成本，当履约成本超过一定界限，政府失信就是一个大家都能预见的很自然的结果。由此便引发了BoT项目融资中的另外一个风险因素——信用风险，而实践中，信用风险正是许多项目失败的导火索。
实例分析
一、印度大博电厂项目
首先纳入我们视野的是印度大博电厂(Dabhol Power Company)。该厂由美国安然(Enron)公司投资近30亿美元建成，是印度国内最大的BOT项目，也是迄今为止该国最大的外商投资项目。从2000年底开始，有关该厂电费纠纷的报道就不断见诸报端。到2001年，大博电厂与马哈拉斯特拉邦的电费纠纷不断升级，电厂最终停止发电。虽然印度中央政府对该项目提供了反担保，但是当大博电厂要求政府兑现时，中央政府却食言了。电费纠纷缘何而起?印度政府又为何失信?回顾一下大博电厂几年的运营过程，我们不难找出问题的答案。
20世纪90年代初，亚洲各国兴起了利用项目融资方式，吸引外资投资于基础设施的浪潮。深圳沙角B电厂、广西的来宾电厂以及马来西亚在90年代相继修建的五个独立发电厂，都是较为成功的案例。受这些案例的影响，基于印度国内电力市场供需情况，印度政府批准了一系列利用外资的重大能源项目，大博电厂正是在这样的背景下开始运作的。
大博电厂项目由安然公司安排筹划，由全球著名的工程承包商柏克德(Bechtel)承建，并由通用电气公司(GE)提供设备——当时这几乎是世界上最强的组合。电厂所在地，是拥有印度最大的城市孟买的马哈拉斯特拉邦，是印度经济最发达的地区，其国内地位相当于我国的上海。投资者、承包商以及项目所在地的经济实力均是最强的，当时该项目的前景让不少人看好。
与常见的项目融资的做法一样，安然公司为大博电厂设立了独立的项目公司。该项目公司与马邦电力局(国营)签订了售电协议，安排了比较完善的融资、担保、工程承包等合同。在项目最为关键的政府特许售电协议中，规定大博电厂建成后所发的电由马邦电力局购买，并规定了最低的购电量以保证电厂的正常运行。该售电协议除了常规的电费收支财务安排和保证外，还包括马邦政府对其提供的担保，并由印度政府对马帮政府提供的担保进行反担保。
售电协议规定，电价全部以美元结算，这样一来所有的汇率风险都转移到了马邦电力局和印度政府身上。协议中的电价计算公式遵循这样一个基本原则，即成本加分红电价，指的是在一定条件下，电价将按照发电成本进行调整，并确保投资者的利润回报。这一定价原则使项目公司所面临的市场风险减至最小。我们可以将售电协议理解为印度政府为其提供的一种优惠，但正是这一售电协议使得马邦电力局和印度政府不堪重负，随之产生的信用风险导致了该项目最终以失败告终。
从合同条款来看，可以说对项目公司而言是非常有利的，合同中的点点滴滴充分反映了协议各方把项目做好的意愿。然而，正当项目大张旗鼓地开始建设时，亚洲金融危机爆发了。危机很快波及到印度，卢比对美元迅速贬值40％以上。危机给印度经济带来了很大的冲击，该项目的进程也不可避免地受到了影响。直到1999年，一期工程才得以投入运营，而二期工程到目前才接近完成。工程的延期大大增加了大博电厂的建设费用(产生了上文提到的建设风险)，因建设风险而导致的成本上升使大博电厂的上网电价大幅度提高。
对印度经济发展的乐观预期使马邦电力局和大博电厂签订了购电协议，但金融危机造成的卢比贬值使马邦电力局不得不用接近两倍于其他来源的电价来购买大博电厂发出的电力。2000年世界能源价格上涨时，这一差价上升到近4倍。到2000年11月，马邦电力局已濒临破产，因而不得不开始拒付大博电厂的电费。根据协议，先是马邦政府继而印度联邦政府临时拨付了部分款项，兑现了所提供的担保与反担保。然而它们却无法承担继续兑现其承诺所需的巨额资金，因而不得不拒绝继续拨款。至此，该项目运营中的信用风险全面爆发。
根据契约经济学理论，协议中的任何承诺都有与之相对应的承诺成本，随着承诺成本的增加，承诺方产生信用风险的概率也随之加大。在大博电厂案例中，我们可以发现这样一个逻辑推理过程：项目建设、运营中发生的建设风险、汇率风险，导致了大博电厂过高的上网电价，过高的上网电价使马邦电力局、马邦政府、印度政府承受了超出其能力范围的承诺成本，最终它们的违约也就成为一个必然的结果。
