★中国南车是我国轨道交通装备制造业双寡头之一，拥有我国轨道交通装备制造业的核心资产，享有强大的政策支持，具有明显的技术优势，公司主要产品在我国占据最大的市场份额，同时出口世界各国，海外收入高达19亿元人民币；
★国家铁路“十一五”规划、城市轨道与城际轨道的快速发展使得铁路设备需求旺盛，为公司的持续快速发展提供了良好的经营环境；
★从铁路设备的长远发展来看，中国南车和北车集团竞争的焦点集中在高速和重载技术方面。凭借对国外技术转移的良好承接能力和消化吸收再创新能力，中国南车目前在该领域占据先机，具有较强的竞争优势；
★此次募集资金可进一步优化产品结构，提高研发水平，扩大产能，提升企业的核心竞争力；
★规模持续增长和产品结构优化是投资中国南车的价值所在。根据招股意向书，公司08年的预测净利润将达13．6亿，我们有理由相信，随着产品结构的优化和产能的扩张，公司能够确保在未来五年内保持20％的复合增长率；
一、公司概况
中国南车股份有限公司（ＣＳＲ）（以下简称“中国南车”或“公司”）是经国务院国有资产监督管理委员会批准，由中国南方机车车辆工业集团公司（占98．57％）联合北京铁工经贸公司（1．43％）共同发起设立，设立时总股本70亿股，此次Ａ股发行之后的总股本大约为100亿股。公司主营业务范围包括铁路机车、客车、货车、动车组、城轨地铁车辆及重要零部件的研发、制造、销售、修理、租赁，和轨道交通装备专有技术延伸产业，以及相关技术服务，信息咨询，实业投资与管理，进出口等。
公司是全球最大的轨道设备制造商和解决方案供应商之一，同时也是中国最大的轨道设备制造商和解决方案供应商，享有强大的政策支持和技术转移优势，公司主要产品在我国占据最大的市场份额，同时出口世界各国，海外收入高达19亿元人民币。
二、行业状况
改革开放以来，我国国民经济取得了突飞猛进的发展，然而铁路建设的发展速度远远滞后于经济的发展，铁路运力严重不足。据相关部门统计，我国以占世界不到6％的铁路资源完成了24％的运输总量，铁路的繁忙程度可想而知，铁路运输的满足率逐年下降。
面对我国铁路运输面临的挑战，铁道部制定了一系列的措施，特别是铁路“十一五”规划，为我国铁路建设制定了具体的发展目标。未来几年，我国铁路建设将保持快速的发展势头。
1、铁路“十一五”规划确保铁路设备制造行业快速发展
首先，根据铁路“十一五”规划， “十一五”期间我国铁路固定资产投资总额将达1．5 万亿。从目前的进度来看（2006和2007年的实际投资额度分别为1543亿和1772亿元，两年合计仅占计划总投资额的22．1％），未来三年的投资额将大幅提高；
其次，从历史数据来看，我国车辆购置费一般占到铁路总投资的16％－20％，2007年这一比例上升到了24％，主要是由于动车组的售价较普通客车要高。而在“十一五”规划中，国家重点支持的就是动车组建设，因此，随着动车组购置进入高峰期，铁路购置费用保持高于铁路投资的增长速度是完全有保证的。我们预计铁路车辆的购置费用未来三年将保持25％—30％的增长速度。
2、城市轨道交通开辟了铁路设备的新市场
随着我国经济和城市化进程的快速发展，我国多个特大型城市为缓解城市交通压力纷纷向国家主管部门上报了新增轨道交通的建设规划。根据这些规划，预计2010年全国轨道交通总长将达1500公里，比2007年底的760公里高出将近一倍。按国内一般情况，每公里需配置的车辆大约为6辆，以此测算，未来三年我国尚需配置4440辆新造地铁车辆，平均每年1480辆；同时，由于城轨地铁承担的运输量增长迅速，北京、上海等地铁的更新需求及既有线路增购车辆需求也很大。。
3、公司核心产品动车组供不应求，将进入爆发增长期
根据铁路发展规划，我国客运专线运营里程在未来几年将会快速增长，预计2010年底将到达7000公里，时速200公里以上高速动车组的市场需求面临大幅度增加。按铁路“十一五”规划，2010年动车组保有量将达到1000列，而2007年底仅为140列左右，未来几年将是动车组需求的爆发期。
在后续的招标中，由于政策性因素对国产化率的要求，招标的对象主要是中国南车和北车集团，而在南北两大集团之间，中国南车在动车组方面占据领先优势。据公开资料，中国南车已经掌握了系统集成技术、不锈钢车体、高速铝合金车体、高速转向架及交流传动技术，牵引系统、控制系统和制动系统的国产化率稳步提高，而北车集团目前仅掌握了列车总成、转向总装和测试等部分技术。因此，从目前对技术的吸收情况来看，我们有理由认为中国南车在动车组的招标中将抢占先机，预计市场占有率将维持50％以上，总共市场分额将超过430列，平均每年需生产超过140列。中国南车当前的动车组产能尚无法满足需求，扩大动车组的产能势在必行。
三、中国南车的竞争优势
1、国内行业领导者和领先的市场地位
公司在铁路及城市轨道交通装备市场占有率方面处于国内领先地位。在机车、客车、货车、动车组、城轨地铁车辆等所有业务领域市场占有率均超过或接近50％，在电力机车方面一直是行业的领先者，特别是在动车组方面具有国内企业无法比拟的优势。在中国铁路第六次大提速初期投入使用的52列动车组中，中国南车及其合营公司提供了47辆。中国首批投入运营的长大编组动车组也均由中国南车研发制造。最近开通的京津城际铁路，中国南车提供了6列动车组投入首批运营，成为主力运输装备。当前中国南车动车组的国产化率为80％左右，待中国南车的子公司完全实现了牵引系统、控制系统和制动系统的国产化之后，中国南车极有可能承接国内动车组生产的绝大部分订单。
2、强大的政策支持形成较强的壁垒优势
2004年到2005年，我国政府与国际五大轨道交通设备制造商签订了技术转让合同，转让的技术主要包括动车组、大功率交流传动电力机车、大功率交流传动内燃机车等技术，这些技术都是由财政部支付费用购买，然后再无偿转让给南车进行吸收消化并使用，数额高达几十亿人民币，足以说明国家政策对公司的支持。
此外，我国产业政策规定，国外企业欲进入我国轨道交通装备制造业必须与国内厂商合作，因此面临着生产资质和市场准入的限制；而南北车两集团总共占据了国内轨道交通装备制造业95％的市场份额，国外企业除与这两大集团合作之外别无选择。
3、公司具有较强的技术实力和学习能力
①公司拥有国内最优秀的技术人才
公司拥有行业内唯一一名工程院院士、九名国家级中青年专家、近169名省部级中青年专家、134名享有政府特殊津贴的专家、近140名教授级高级工程师、近2500名高级技术专业人才及近万名各类工程技术人员。
②公司研发费用连续多年高速增长
③不满足于技术引进，更注重消化吸收
经过对国外先进技术引进、消化吸收和再创新，公司主要产品的国产化率目前均已达到70－80％，但这远远不够。公司深刻认识到，如果不加大对引进技术的再创新力度，在后续的竞争中仍将受制于人，因此公司将继续在技术消化吸收再创新方面进行重点投入。
四、此次募集资金将进一步优化产品结构和提升公司产能
据相关信息分析，目前公司手握的订单足够未来2～3年的生产，预计未来订单量仍将保持快速增长，扩大产能已经势在必行。
根据中国南车招股意向书披露的信息，此次募集资金主要投入四个方面：1、引进技术、消化吸收，进行再创新，实现高速动车组、大功率机车产业化、国产化项目；2、城市轨道交通装备产品研发、制造平台项目；3、提高产品质量、提升技术水平和信息化能力建设项目；4、轨道交通装备专有技术延伸产业建设项目。我们认为上述项目的投入，能够极大地促进公司的发展规划顺利实施，同时也将进一步优化产品结构，提高研发水平，扩大产能，提升企业的核心竞争力。
五、公司主要盈利预测及估值
（1）公司主要盈利预测指标
2008～2010年盈利预测假设：
1、我们预计随着“十一五”铁路建设的开展，公司收入保持较快增长，2008、2009和2010年的增长率分别为15％、16％和18％；
2、由于产品结构的优化，公司综合毛利率逐年小幅度提升，分别为15．4％、15．5％和15．5％；
3、在未来的三年中我们保守假设公司期间费用率为11％；
4、同时我们认为公司在未来三年内实际税率不会发生大的变化，因此假定其为10．5％；
（2）企业的估值分析
首先我们认为：持续稳定的增长＋产品结构优化＋相对的竞争优势将会是构成中国南车在二级市场高溢价的逻辑基础。
在上市公司中与铁路建设相关的上市公司及市场估值：
上述我们列举的铁路类上市公司中，在规模上能和中国南车相比的只有中国铁建和中国中铁，业务类似的只有中国南车的子公司时代新材，而时代新材在业务范围和综合竞争力方面远不能和中国南车相比，并且根据上述我们的分析，公司在规模增长和结构优化的双轮驱动下，未来五年能够保持20％以上的复合增长。因此，我们认为，中国南车凭借在中国轨道交通装备制造业的领导地位和竞争优势，应该享有不低于中国中铁和中国铁建的估值溢价，所以中国南车2008年的合理市盈率应该达30倍，即根据公司招股书披露的业绩预测，中国南车上市后的市场价格应该不低于4．08元 。
